ENG / РУС
Фондовый рынок: какая цена акций является «справедливой»?
Тулин Д. В.

За период с ноября 2008 г. по январь 2009 г. российское государство потратило из Фонда национального благосостояния 175 млрд руб. на скупку акций крупнейших российских компаний, пытаясь остановить падение цен на фондовом рынке. Государственные интервенции на фондовом рынке были спровоцированы резким падением рыночных цен на российские акции, которые снизились более чем в 3 раза по сравнению с исторически высоким уровнем лета 2008 г. (см. рис.).

Такое развитие событий, по-видимому, вызвало у финансовых властей ощущение необъективности, «несправедливости» происходящего, желание исправить ситуацию на рынке, казавшуюся «аномальной». Государственная поддержка российского фондового рынка не смогла переломить общую тенденцию к снижению рыночных цен и тем более вернуть их на докризисный уровень. Какая же цена на российские акции на самом деле является более «справедливой», экономически обоснованной: цена лета 2008 г. или цена начала 2009 г.?

Рис. Индекс курса акций ММВБ

Рыночная цена акций может испытывать резкие колебания под влиянием столь большого числа конъюнктурных факторов, связанных со спекулятивными ожиданиями, что и инвесторы и регуляторы рынка иногда склонны забывать о фундаментальных экономических факторах, определяющих долгосрочные тенденции формирования рыночной цены. Согласно общепринятой теории, основы которой изложены во всех учебниках по финансовому и банковскому делу, логика формирования рыночной цены акций в целом такая же, что и логика формирования рыночной цены облигаций с фиксированным купоном. Участники рынка приобретают финансовые активы (и акции, и облигации) в расчете получить по ним денежные потоки (доходы).

Покупая облигации, финансовые инвесторы сравнивают величину ожидаемых к получению денежных потоков (сумму погашений в счет основного долга плюс фиксированные процентные платежи) с поступлениями, которые можно «заработать», вложив те же деньги в долговые обязательства по рыночной процентной ставке. Поэтому рыночная стоимость облигаций с фиксированным доходом определяется методом дисконтированных денежных потоков, как приведенная стоимость ожидаемых к получению денежных потоков, где для дисконтирования применяется рыночная процентная ставка:

где PV — теоретическая цена облигации;
Ct — денежные платежи, ожидаемые к получению по облигации в течение года;
r — рыночная процентная ставка (в процентах годовых);
t — порядковый номер года;
n — число лет до погашения облигации.

Акция в отличие от облигации не подлежит погашению, ожидаемый поток денежных доходов по ней представляется бесконечным, а величина дохода в виде дивидендов не является фиксированной. В остальном же логика финансовых инвесторов остается такой же, как и в случае приобретения облигаций. Инвесторы приобретают акции как финансовый актив, приносящий доход в форме дивидендов. Нет дивидендов — нет и устойчивого спроса на акции. Спекулятивно настроенные инвесторы могут достаточно длительное время довольствоваться низким уровнем текущего дохода или вообще обходиться без него в ожидании улучшения ситуации. Разогревание таких ожиданий способно взвинтить рыночные цены на акции, но когда ожидания не оправдываются, цена рано или поздно падает. В общем виде формула определения теоретической рыночной цены акции может быть представлена следующим образом:

где PV — теоретическая цена акции;
Dt — величина дивидендов за год;
r — рыночная процентная ставка (в процентах годовых);
t — порядковый номер года.

Если в целях упрощения предположить, что дополнительного выпуска акций компании происходить не будет, вся получаемая прибыль будет распределяться между акционерами (не будет реинвестироваться), а сумма выплачиваемых дивидендов будет постоянной величиной, то теоретическая цена акции рассчитывается как цена облигации с фиксированным доходом без срока погашения (т. е. цена «вечного займа»). Формула определения цены: PV = d/r/100, где PV — цена акции в денежных единицах, d — величина годового дивиденда в денежных единицах, r — рыночная процентная ставка в процентах годовых по долговым обязательствам, которые инвестор может приобрести вместо акции. Например, если акция приносит ежегодно 1000 руб. дивидендов, а на рынке можно купить долговые обязательства с риском, не превышающим риск от вложения в акции, с доходностью 12% годовых, то теоретическая цена акции в упрощенном виде составит 8333 руб. (8333=1000/0,12). Снижение уровня рыночных процентных ставок и/или рост дивидендов повышает привлекательность акций как объекта для инвестиций, и, следовательно, их рыночную цену. Повышение рыночных процентных ставок и/или уменьшение размера дивидендов приводит к падению рыночной цены акций.

Из этой фундаментальной закономерности следуют интересные выводы для российского фондового рынка. Рентабельность капитала крупнейших российских компаний, определяемая как отношение годовой прибыли после уплаты налогов к среднегодовой стоимости чистых активов, в 2006 — 2007 гг. составляла около 14%. Это означает, что если всю чистую прибыль российские компании будут использовать для выплаты дивидендов, то максимально возможный коэффициент отношения выплачиваемых дивидендов к стоимости чистых активов составит 14%. В это же время на рынке можно было купить долговые обязательства крупнейших российских компаний по рыночной ставке не ниже 10% годовых или же разместить по такой ставке деньги в долгосрочные банковские вклады. Из этого следует, что по упрощенной формуле расчета цены акции как стоимости «вечного займа» отношение средней теоретической цены акций к стоимости чистых активов компаний должно было составлять величину 1,4.

Если исходить из того, что часть прибыли компаниями реинвестируется и это приводит к увеличению стоимости чистых активов и изменению величины дивидендов, то для определения теоретической цены акций используется более сложная модель Гордона, но и она даст результат, не слишком сильно отличающийся от показателя 1,4 стоимости чистых активов. А теперь вспомним, что на «пике» разогрева российского фондового рынка российские компании продавали свои акции финансовым инвесторам по ценам, которые в 3 —5 раз превышали стоимость чистых активов. Таким образом, рыночная цена на российские акции была в несколько раз завышена по сравнению с теоретической ценой, и ее резкое падение было экономически оправданным. В конце 2008 г. произошло повышение рыночных процентных ставок. Банки уже предлагают вкладчикам ставку от 10 до 15% годовых, в то время как рентабельность капитала российских компаний, по крайней мере, не выросла — возникли объективные предпосылки для дальнейшего понижательного давления на курс российских акций.

Из всего сказанного вытекает неутешительный вывод: в последние годы рыночная цена российских акций определялась в основном ажиотажным спросом со стороны спекулятивно настроенных инвесторов, преимущественно иностранных. Эта цена не поддерживалась фундаментальными экономическими факторами. Если «обвал» перегретых фондовых рынков во второй половине 2008 г. и привел к падению цены ниже теоретически оправданного уровня, то нынешняя цена все же ближе к «справедливому» уровню, чем до кризиса. По-видимому, российские компании в большинстве своем еще не готовы к масштабному выходу на фондовый рынок. Во-первых, не созрели объективные экономические и институциональные условия (высокая инфляция, а следовательно, высокий уровень процентных ставок, объективная потребность российских компаний в реинвестировании прибыли, а значит, их ограниченные возможности выплачивать дивиденды). Во-вторых, корпоративная культура российских компаний не предполагает приложения постоянных усилий для обеспечения выплаты дивидендов на приемлемом для миноритарных акционеров уровне.

Из учебников известно, что размещение акций на фондовом рынке — теоретически более дорогой способ мобилизации компанией финансовых ресурсов по сравнению с выпуском долговых обязательств. Наши же компании пытаются сделать для себя этот источник финансирования дешевым или вообще бесплатным — отсюда и результат, когда в российские акции вкладываются отъявленные спекулянты, а не серьезные институциональные инвесторы или население.

Развитие российского фондового рынка и превращение его в реальный инструмент привлечения инвестиций в основные средства компаний может происходить лишь по мере создания необходимых макроэкономических и институциональных условий в стране. Расходовать же государственные финансовые резервы на поддержание рыночной цены акций — неэффективная политика, которая может принести выгоды рыночным спекулянтам за счет рядовых российских налогоплательщиков, с нулевым эффектом для целей развития фондового рынка.


Дмитрий Владиславович Тулин – Почетный член МГФ. Партнёр и член Совета директоров компании ЗАО «Делойт и ТушСНГ», кандидат экономических наук.